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创富国际:美国信用债历史、现状与未来

  报告摘要

  近期伴随着美国疫情的蔓延和美股的下跌,美国信用债市场的风险问题成为市场关注的热点。目前美国非金融企业的杠杆率已经达到了为75%,位于历史上的最高点。因此,本篇报告主要讨论美国信用债市场的违约风险现状、以及历史上的违约情况。本文的结论包括以下几点:

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  1、从评级看,高收益债(标普评级BB+及以下)与类高收益债(标普评级为BBB+、BBB和BBB-)的违约风险是最高的。其中,类高收益债主要面临着评级下调的问题,由于许多金融产品合同中规定不能投资高收益债,因此若评级被下调到BB+及以下,那么这类债券将面临着非常大的抛售压力。近期评级下调的现象并不少见,比如3月25日,标普将达美航空的投资级别从BBB-下调2级至BB。可以从以下几个角度来观察高收益债和类高收益债的违约压力:1)存量规模。截至2020年3月28日,高收益债的未偿还金额为2.18万亿美元,占全部信用债的比例为21.22%,类高收益债的未偿还金额为3.22万亿美元,占全部信用债的比例为31.37%;2)到期规模。未来几年是高收益债和类高收益债到期的高峰期,平均每月的偿还金额大致在100亿美元左右,考虑到美债提前违约的现象并不少见,比如“太平洋天然气与电力公司”2004年3月所发行的一只30年期高收益债,到期时间为2034年3月,但是其在2019年1月29日便出现了违约,因此实际上2020年的违约压力并不小;3)信用利差。从2020年1月底开始至今,AAA级信用债的利差从0.57%上升至1.58%、高收益债的利差从3.83%上升到了10.11%、类高收益债的利差从1.33%上升到了4.24%,表明高收益债和类高收益债的违约压力在增加。

  2、从行业看,能源、金融、可选消费是最危险的三个行业。可以从以下几个角度来看:1)目前形势。近期油价与股价均出现了大幅下跌,3月26日公布的美国当周申请失业金人数达到了328.3万人,是历史上第一次超过100万人,圣路易斯联储主席詹姆斯·布拉德甚至预测美国失业率将会飙升至30%,比大萧条时期还要高;2)存量规模。无论是全部信用债的口径、还是高收益债和类高收益债的口径,能源、金融、可选消费这三个行业的存量规模均比较大,正如上文指出,提前违约的现象在美国信用债市场并不少见,因此这些存量债券存在随时违约的可能;3)信用利差。能源行业的信用利差已经超过了2008年和2016年,金融、可选消费的信用利差也明显超过了2016年,而其他各个行业的信用利差,目前大部分均比2016年要低一些;4)财务状况。从总债务/企业价值、资产负债率、EPS预期值、彭博违约概率这四个指标来看,能源、金融、可选消费这三个行业的财务状况也都比较差。

  3、美国信用债违约的历史经验。截至2020年3月28日,美国共有8244只信用债出现了违约。我们分析了能源、金融、可选消费三个行业的历史违约,发现了以下三个规律:1)能源、金融、可选消费的违约多发生在油价、股价、零售销售增速快速下跌的时候;2)油价、股价、零售销售增速越低,相关行业的违约概率也越高,甚至当布伦特油价低于40美元/桶时,能源行业月度的违约概率为100%,当零售销售同比增速为负值时,可选消费月度的违约概率为100%;3)油价、股价、零售销售增速越低,相关行业的平均每月违约个数就越高,这意味着我们可以将油价、股价、零售销售增速当作高频指标来观察,用来判断未来的违约情况

  4、近期美联储采取了诸多操作来缓解信用市场的风险,比如:通过CPFF操作购买企业发行的商业票据、通过PMCCF操作在一级市场上购买公司债、通过SMCCF操作在二级市场上购买公司债和债券ETF,这些操作都可以直接向问题企业注资,缓解其债务风险问题。如果将美联储的操作考虑在内,美债最终发生大规模违约的可能性仍然需要谨慎看待,因此,本文的结论仅作风险提示之用